中国自去年年初首次上调存款准备金率至今，货币政策转向已经超过五个季度了，但从今年一季度的宏观数据看，似乎也没有看到经济出现明显的回落趋势。10次上调存款准备金率、4次上调利率，看似紧缩频率很高，但效果却不明显，流动性依然比较宽松，固定资产投资增长率还是维持在25%的高位。原因究竟何在？ 
提高存准率只为对冲增量外汇占款 
尽管已经10次上调存款准备金率，但面对源源不断的外汇流入，仍然显得力不从心。如2010年，由于6次上调存款准备金率，使得央行上收的存款准备金余额从10万亿上升到了13万亿，净增3万亿，但这还没有完全对冲掉去年全年外汇占款的增加额3.3万亿。而且，去年央票余额还减少了2500亿左右，使得流动性仍然显得宽松。如果从2003年4月开始发行央行票据算起，大规模对冲操作已持续8年，对冲率(存款准备金余额+央行票据余额/外汇占款余额)约为75%左右，还有约5.5万亿元由于外汇流入而导致的基础货币投放并没有回收。 
今年一季度，在出现2004年来首季外贸逆差的背景下，外汇占款又增加了1.1万亿，这显示热钱流入还是颇为凶猛。为此，央行在一季度又连续上调存款准备金率3次，但也仅对冲掉新增的外汇占款额。可见，在运用数量化货币工具方面，央行目前的操作思路只是用“池子”来装增量的货币，而没有去动存量的货币，尽管巨额的存量货币是导致本次通胀的主要原因。 
4月中旬，央行再次上调存款准备金率，动作稍稍提前，但不知4月份的新增外汇占款量有多大，如果按照第一季度1.1万亿来递推，今年的外汇占款可能超过去年。因此，继续提高存准率来对冲外汇占款的动作还将持续下去，故周小川行长表示，提高存准率没有绝对上限。但是，我们发现，至4月份中旬，央票余额比去年年末反而减少近1万亿。为何在央票余额不是增加反而减少呢？主要1-2月份央行公开市场操作的规模过小，其背后的原因是央票发行利率不敢定得过高，怕增强人们的加息预期，而加息又会导致人民币升值预期提高，热钱流入加速。但3月份之后，央行主动提高央票发行利率，与市场利率接轨，使得公开市场操作规模急剧放大，出现了净回笼货币2000余亿。但即便如此，一季度央票余额还是减少了。 
央行至今为止所采取的货币收缩措施估计还是没有完全对冲掉今年新增的外汇占款额，也就是说，货币政策仍然停留在对增量流动性的控制上，对巨额的存量流动性没有涉及，故其力度不可谓大。 
被动加息：象征意义大于实效 
自去年10月份开始的连续4次加息，累计只让一年期存贷款基准利率上调了1个百分点，但从去年10月至今的物价涨幅，却远远不止1个百分点。之所以加息幅度如此之小，原因众多。比如，在美国没有加息的背景下，加息扩大了人民币与美元利率之间的利差，这会增强人民币升值压力。又如，加息会增加地方政府及企业的利息负担，或会招致各方反对。因此，我们不难发现，央行每次加息几乎都比市场预期的要晚，而市场的实际利率水平远高于基准利率水平。比如，江浙中小企业普遍获得银行贷款的实际利率成本在10%以上，即便如此，也很难通过银行获得融资。相反，小额贷款公司、典当行、地下钱庄等则借市场利率高企之际，加大放贷规模。据央行数据，一季度小额贷款公司新增贷款427亿。